巴曙松、梁雅慧：2019中国经济将寻找新的中速增长平台

编者按

2019年的宏观政策需要关注的重点在于提振内需，促进经济增长新旧动力的转换。这需要财政和货币政策的协调配合、积极引导，助力2019年中国经济逐步趋稳于新的增长平台。

文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家）、梁雅慧（中央财经大学研究生）

中美贸易摩擦引致的外部冲击和去杠杆宏观政策下的经济转型与内需收缩，是2018年中国经济增速放缓的直接原因。从内部来看，2018年宏观政策强调去杠杆是控制宏观风险的必然选择。但在具体实施过程中，去杠杆政策也在一定程度上导致了财政和货币双收紧的效果，客观上制约了内需的扩张：一方面，加强对地方政府债务的监查和清理力度，资金约束导致基建投资大幅下降；另一方面，清理影子银行业务、收缩表外融资，导致流动性收缩、内部融资条件紧张，进而使企业投资和居民消费增速明显放缓。从外部来看，中美贸易摩擦贯穿全年，是对2018年中国经济影响最大的外部冲击之一。虽然在出口抢跑和人民币汇率贬值的支撑下，2018年出口仍呈现一定的韧性，但贸易摩擦对中国经济的冲击已在2018年年底逐渐显现，外需承压。在内外因素的共同作用下，2018年中国经济增速呈现回落趋势。

笔者认为，中美贸易摩擦在短期内得到全面化解的可能性不大，在新的国际和国内经济环境下，2019年宏观政策需要关注的重点在于提振内需，促进经济增长新旧动力的转换。这需要财政和货币政策的协调配合、积极引导，助力2019年中国经济逐步趋稳于新的增长平台。

一“三驾马车”动能减弱，经济面临下行压力

从趋势上看，当前中国经济正处于新旧动能转换的阶段。过去作为经济增长主要拉动力量的基建和房地产投资的动能正在逐步减弱，传统经济增长模式需要转变，客观上需要促进新产业、新业态和新商业模式的发展：中国经济正从高速增长向中速增长的平台转移。在此趋势下，2019年拉动经济增长的“三驾马车”的传统动能将有所减弱。在双重因素叠加的压力下，2019年中国经济增速将进一步放缓。

（一）投资：房地产和制造业投资下行，基建投资将起一定的支撑作用

政策调控持续，2019年房地产投资动力将减弱。2018年房地产投资全年依然保持了不错的增长，但是前期支撑房地产投资的部分条件已逐步弱化。第一，政策层面，棚户区改造是2017年以来拉动三、四线城市房地产销售增长的重要力量。而当前，棚改力度已明显减弱，部分三、四线城市房地产市场的交易量也随之回落。由于房地产销售对于投资具有领先性，预计2019年三、四线城市的房地产投资将明显放缓。第二，库存方面，在供给侧改革的作用下，库存去化催生房地产商的拿地意愿，居高不下的土地购置费成为支撑2018年房地产投资高速增长的主要因素；但随着去库存进入后期，政策力度减弱，预计商品房库存将逐步增加，在限价政策的约束下，房地产市场投资的热度会显著下降。第三，资金方面，M1-M2增速的快速收敛指向房地产回款的恶化，近期的房地产信托价量齐升也反映了房地产商的融资缺口正在扩大，“预售-拿地-开工-再预售”的快循环模式将难以为继。最后，在购房意愿层面，受经济下行的影响，居民可支配收入减少，叠加当前中国居民杠杆率处于较高水平，以及房价也处于较高水平，未来居民通过加杠杆方式购房的空间有限。

制造业投资在转型中呈现分化趋势。2018年，制造业投资表现亮眼；但从制造业企业投资意愿和能力来看，2019年制造业投资将面临转型中的分化。从具体的指标观察，PPI中枢下降，表明前期去库存带来的价格红利已逐步消逝，企业盈利水平下降，将导致部分企业投资意愿不足，并会逐步形成分化态势。

基建投资将触底回升，对投资的拉动作用会逐步显现。作为逆周期调节的重要手段，面对经济下行的压力，通过扩大基建投资来为经济托底的必要性增强，预计2019年基建补短板的力度会继续加大，基建投资将触底回升。但要使基建投资对整体投资的拉动作用有明显提升，需要突破资金来源的约束。特别是地方政府受企业盈利和房地产投资下降的影响，税收收入和土地出让收入将面临下滑压力；同时，对地方政府债务的处置尚未进行明显调整，地方政府融资渠道仍会受限。因此，来年的基建投资力度要想大幅增加，就需要对政策做出较大幅度的调整，以突破资金面的约束。

（二）进出口：出口面临较大压力，政策利好进口增长

受中美贸易摩擦和全球经济走弱的影响，2019年出口将进入下行通道。中美贸易摩擦仍是未来一段时间内影响中国经济的重要风险点，增加关税对出口的不利影响正在逐步显现。2018年11月份，出口增速已出现大幅下降；而贸易摩擦的不确定性导致的企业“出口抢跑”，可能已透支了2019年的部分出口空间。因此，2019年对美出口情况将不容乐观。此外，全球经济走弱将进一步加剧2019年的出口压力。IMF在最新公布的《世界经济展望》中，三年来首次下调了对全球和主要国家的经济增长预期。随着全球经济走软，预计外需难有起色。

政策红利释放，利好2019年进口增长。降关税政策对进口的利好作用将在2019年集中体现。在首届中国国际进口博览会上，习近平主席宣布，将进一步降低关税，提升通关便利化水平，削减进口环节的制度性成本。2018年11月1日起，1585个税种的进口关税正式降低，中国关税总水平由9.8%下调至7.5%。降低关税对进口的促进作用将在2019年得到集中体现。此外，从G20峰会上中美交涉的结果看，双方将重回谈判桌。如果贸易摩擦能得到缓解，中国将加大对美的进口力度。这与扩大内需的总政策基调是一致的。

（三）消费：前期不利因素有所释放，但制约消费增长的压力仍存

汽车和房地产相关产品的销售是影响消费增长的关键。预计2019年汽车类消费对整体消费的拖累作用将减弱。前期取消汽车购置税优惠政策的影响将逐步消退，叠加新能源汽车购置补贴的延长，2019年汽车消费对整体消费的拖累作用将有所缓解。但制约消费增长的压力仍存：首先，受地产调控政策的影响，预计2019年商品房销售将有所回落，相应会给与房地产相关消费的家电、家具和建材类消费造成压力。其次，根据中国家庭金融的调查数据，获得棚改货币化资金的家庭，会将70%的资金用于消费、投资等其他用途。随着棚改货币化的持续走弱，三、四线城市居民消费增速将难以得到有效支持。

不过，外部摩擦倒逼扩大内需政策加紧出台，将为消费发展提供新的增长空间。

二政策积极引导，助力经济趋稳于新的中速增长平台

（一）财政政策更加积极    

尽管存在资金方面的压力，但为了充分发挥为经济托底的逆周期调节作用，预计2019年财政政策会更加积极。

一是减税降费，降低实体部门的税费负担。2019年，减税降费的具体措施有望进一步落实。对居民而言，个人所得税法修正案和个税专项附加扣除政策的颁布，将降低居民税收负担，尤其有利于中低收入群体。中国中低收入家庭的消费是拉动整体消费增长的重要力量，个税改革通过降低中低收入家庭的生活成本，提升其消费水平，进而对消费增速提到提振作用。对企业而言，推进增值税结构性减税、适当降低社保费率、提高研发费用加计扣除比例等措施，将减轻企业生产经营成本，促进工业品消费和企业投资意愿的提升，同时也会鼓励企业开展科技创新，为经济增长注入新的活力。

二是适度扩大财政预算赤字。首先，在原有基础上适度提升财政预算赤字水平，是支持减税降费、提振内需的客观需求。其次，提高政府预算内财政赤字，使地方政府隐形债务显性化，有利于降低融资成本和风险，维护宏观经济稳定。最后，在经济转型的背景下，政府适度加杠杆，将有利于减轻企业和居民部门的杠杆压力，促进资源从政府部门向私人部门转移，支持私人部门的需求。

三是多渠道资金筹措为积极的财政政策开源。为尽最大可能打破资金约束，增强政府基建投资对经济的支撑力度，预计2019年政府将进一步扩展资金来源，多渠道筹措资金，为扩大基建投资开源，包括继续扩大地方政府新增债券发行规模，促进高质量的PPP项目落地实施，进一步增强抵押补充贷款的投放力度，等等。同时，盘活现有的存量资产，也是重要的筹集资金的来源渠道。

（二）货币政策重点在于疏通传导机制

2018年前期，在强监管、去杠杆的政策作用下，国内金融环境出现局部性、阶段性紧张。基于此，从2018年第二季度开始，货币政策已边际放松，呈现出改进态势。目前央行已实施三次定向降准，并启用了多种政策工具，向市场投放流动性。

后期货币政策的发力点有望集中在疏通传导机制上。一方面，为满足实体经济发展对中长期资金支持的需求，央行在数量型货币工具的选择上，将会更倾向于借助定向降准、MLF、PSL等工具实现中长期流动性的投放，以降低金融机构期限错配的风险，推动资金从金融体系流向实体经济，满足实体经济发展的需要；另一方面，预计央行会增加价格型货币工具的使用，包括调整公开市场逆回购和MLF等政策利率，引导金融市场利率降低，以直接降低实体企业的融资成本。

此外，预计2019年监管层还将加强对金融机构的引导，鼓励金融资源向民营企业和小微企业倾斜，以缓解民营企业面临的融资困境，提振民营企业的信心，增强其生产和投资的意愿。综上，货币政策多措并举，疏通货币政策传导渠道，将促进M2与社融增速的适度反弹，稳定2019年的经济增长。

三未来关注重点：协调金融和经济的关系

（一）平滑金融政策，协调“去杠杆”与“稳增长”的关系    

2018年，金融层面的强监管和去杠杆政策与中国经济转型相伴，形成了对经济增长的下行压力。这从客观上要求在新的一年要协调好金融政策和经济发展的关系。

一是平滑金融政策，减轻金融波动给经济带来的冲击。根据对2018年统计数据的分析，当前经济实体面的下滑幅度较为平缓，但在金融方面却出现了明显的紧缩。根据最新公布的数据，目前社会融资规模和M1、M2等增速已明显下降至谷底。金融指标对于宏观经济指标具有领先性，意味着宏观经济在接下来的时间里会呈现回落的态势。2019年，中国经济增长要实现阶段性企稳，主要金融指标的企稳回升是重要前提。

二是以“稳”为主，保障“去杠杆”与“稳增长”的协调。前期去杠杆的力度较大，加杠杆的势头得以控制；在新的环境下，为避免外部冲击与内部去杠杆叠加，去杠杆政策与稳增长政策的协调同样重要。

（二）明确财政与金融的不同功能，构建更均衡的融资结构

在经济转型的过程中，要注意协调金融体系与财政体系的关系。具体来说，虽然短期内可以通过窗口指导等方式督促银行将信贷资金投向政府希望扶持的领域，但是在具体的业务操作中，还是要遵循基本的市场规则，强调“风险-收益”的基本原则，避免财政风险转化为金融风险。

中国金融体系的高杠杆，与中国间接融资占主导的融资结构直接相关。因此，在去杠杆的过程中，既要控制债务规模的大幅扩张，也要调整融资结构，提高直接融资，特别是股权融资的比例，建立一个更为均衡的融资结构。

  延伸阅读  

文章来源：《中国外汇》2019年第1期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：鞠諃諃、朱伟豪